Deuda en pesos: el equilibrio inestable detrás de los vencimientos “manejables”

Mientras el Gobierno celebra cierta calma cambiaria y los informes privados aseguran que los vencimientos de deuda en pesos son “manejables”, lo que se esconde detrás de ese diagnóstico técnico es un nivel de fragilidad financiera que sigue condicionando la estrategia económica de Javier Milei. Hasta diciembre, el Tesoro enfrentará compromisos por más de $100 billones. Y si bien la mitad está en manos del propio Estado, eso no borra las tensiones estructurales que persisten en el mercado local.

La lectura dominante entre los operadores es que el escenario de vencimientos no representa una amenaza inmediata. Pero esta aparente estabilidad se construye sobre una base endeble: la alta participación de organismos públicos en la tenencia de deuda, un stock creciente de pasivos remunerados del BCRA y la dependencia de un rollover sostenido por tasas reales elevadas. La deuda se patea hacia adelante, pero no se reduce ni se transforma.

El informe de Facimex Valores señala que el Tesoro necesitaría renovar solo el 71% del total para cumplir sus metas, un número que parece cómodo si se considera la posición de liquidez del Estado. Sin embargo, este análisis supone que los depósitos actuales —alrededor de $28 billones entre el BCRA y bancos comerciales— seguirán disponibles, sin shocks ni retiros inesperados. En un país volátil como Argentina, eso es una apuesta.

Además, el Gobierno se beneficia coyunturalmente de un entorno financiero condicionado por su propio diseño: con un cepo cambiario aún en pie, sin acceso pleno al mercado internacional y con una política fiscal contractiva, el menú de inversión para pesos queda limitado al financiamiento al Estado o la dolarización informal. No hay un mercado robusto de crédito privado que compita. Es deuda por default.

Otro punto central es el reparto de vencimientos: más de dos tercios se concentran antes de las elecciones legislativas de 2025. ¿Cuál será el nivel de confianza del mercado en ese contexto político? ¿Qué pasará si la macroeconomía vuelve a mostrar signos de estrés, o si se retrasa el alivio inflacionario? El riesgo de rollover puede mutar rápidamente en riesgo político.

Aunque solo un quinto de los vencimientos esté atado a inflación o tipo de cambio, la mayoría responde a tasa fija en un entorno en que las expectativas de precios siguen altas y el tipo de cambio oficial continúa intervenido. Esto genera distorsiones y desalienta la demanda genuina de títulos públicos. La deuda en pesos funciona como ancla transitoria, pero no como herramienta de desarrollo.

Al destacar que los vencimientos equivalen al 13,2% del PBI, el estudio busca relativizar la magnitud del desafío. Pero no alcanza con la comparación histórica. La pregunta de fondo es si esta arquitectura financiera es sostenible a mediano plazo, o si apenas se está ganando tiempo a fuerza de represión financiera y colocaciones intraestatales.

Para un gobierno que hizo de la “motosierra” su bandera, el esquema actual es más parecido a una bicicleta que a un ajuste. Una bicicleta sofisticada, sí, pero bicicleta al fin: se sostiene mientras no deje de pedalear.